O REGRESSO DE RICHARD C. KOO

 

(Peço desculpa aos leitores menos fadados para seguir estas coisas da macroeconomia, mas vou prosseguir hoje no registo do meu último post de ontem, ou seja num registo talvez excessivamente técnico, ou wonkish, como dizem bloggers importantes da economia, como Krugman ou Lars P. Syll. Mas o tema da conflitualidade em economia, particularmente na macroeconomia, sempre foi um dos pilares deste blogue. Já com 74 anos e afastado das lides académicas, continuo a pensar que a baixa qualidade do debate em economia é lamentável, na academia e fora dela, não me resignando com tal situação. Nessa linha programática, trago de novo a este blogue as ideias fora da caixa de um economista, Richard C. Koo, presentemente economista-chefe do Nomura Research Institute. Em 2011, 2013, 2014 e 2022 tive oportunidade de convocar as suas ideias revolucionárias para o entendimento de famílias de recessões como a observada em 2008 e das recuperações relativamente agónicas que lhes sucedem e a relevância desse pensamento estende-se aos dias de hoje.)

O pensamento de Richard C. Koo entrou no radar das minhas leituras sobretudo através de uma sequência de obras marcantes. 

Em 2009, The Holy Grail of Macroeconomics (Wiley) explorava o que a grande recessão da economia japonesa nos oferecia em termos de ensinamento de novas abordagens macroeconómicas. Recordo que a economia japonesa se debateu durante longo tempo com um problema recessivo que costuma associar-se a um problema de armadilha de liquidez. Mergulhada em comportamentos profundamente arreigados na cultura japonesa, a economia mostrava-se incapaz de responder a toda a série de estímulos monetários e fiscais lançados pelo Banco Central do Japão e pela política fiscal do Governo.

Em 2015, depois de uma série de artigos marcantes, alguns deles publicados pelo próprio Nomura Institute, publicou talvez a sua obra mais conhecida, The Escape from Balance Sheet Recession and the Quantitative Easing Trap (Wiley). Com uns anos de distância da Grande Recessão de 2008, o economista americano de origem japonesa, consolidava a sua abordagem sobre essa Grande Recessão e sobre a incapacidade da macroeconomia mais tradicional a compreender.

Agora em 2022, Richard C. Koo volta à carga com a obra Pursued Economy, que é um desenvolvimento das teses da Balance Sheet Recession, com a particularidade de as estender ao período pandémico e pós-pandémico.

Projetando-me na questão central da Grande Recessão de 2008, repetidas vezes insisti neste blogue na ideia de que a incapacidade da macroeconomia de “mainstream” compreender essa recessão e as sequelas da crise das dívidas soberanas fora responsável por duas consequências, relacionadas, mas ambas trágicas: primeiro, contribuir para a degradação da afirmação social do pensamento dos macroeconomistas e, segundo, estar na base das dificuldades, hesitações e atropelos observados na gestão macroeconómica dessa crise, impondo às economias danos que poderiam ter sido evitados com outras abordagens de suporte.

Nesse contexto bastante complexo, Richard C. Koo representou uma das mais valiosas exceções a essa onda de má consciência e atavismo de ideias. Desafio-vos a procurar na imprensa económica nacional referências ao seu pensamento. Ficarão desapontados, o que não é mais do que o reverso da medalha por mim assinalada – a pobreza do debate das ideias económicas.

A abordagem de Koo é ela própria complexa e não é meu objetivo mobilizar este post para a sua apresentação. Ela ficou conhecida por “recessão das folhas de balanço” (balance sheet recession), individualizando assim a diferenciação do seu contributo.

A ideia central que subjaz ao seu argumento respeita ao comportamento das empresas e também das famílias em termos de recurso a empréstimos e ao crédito em geral. Ao contrário do que a macroeconomia mais convencional tende a admitir, as empresas não se encontram sempre em modo de maximização de lucros. Há momentos em que as empresas estão mobilizadas, pelo contrário, para a minimização de dívidas, recompondo os seus balanços, o que pode ocorrer após situações macroeconómicas mais traumáticas, como por exemplo as crises financeiras. Do mesmo modo, as famílias nem sempre se encontram em modo de recurso ao crédito para explorar as últimas novidades do consumo. Podem estar a recompor a sua estabilidade financeira, pagando dívidas ou retomando poupanças após uma diminuição, por exemplo, pandémica, de desbaratamento das suas poupanças para fazer face a quebras de rendimento. Se, por acaso ou ironia do destino, empresas e famílias estiverem ambas em modo de minimização de dívidas e reconstituição de poupanças, a economia enfrenta um risco fortíssimo de recessão, uma vez que a procura de crédito (borrowing) pode ser nula, apesar das taxas de juro serem convidativas ao endividamento. Obviamente, em períodos de rarefação de oportunidades de investimento suficiente lucrativas para compensar custos de crédito, a escassez de pedidos de crédito tende a penalizar ainda mais a situação.

Com esta abordagem muito simples, Richard C. Koo construiu uma das mais poderosas desmontagens críticas da austeridade para resolver os problemas sequenciais da Grande Recessão de 2008. Com empresas e famílias a tratar de reequilibrar as suas finanças e, por isso, a rebaixar pedidos de crédito, negar a intervenção do setor público como fator de compensação tem efeitos trágicos, como efetivamente foi observado.

A tabela seguinte procura evidenciar que há quatro situações possíveis, em que apenas duas delas correspondem à macroeconomia habitualmente praticada.

As situações 1 e 2 correspondem a contextos em que empresas e famílias estão respetivamente a maximizar lucros e níveis de consumo. Na situação 1 há oferta e procura de crédito. Na situação 2, existe pouca oferta de crédito mas existe procura. As situações 3 e 4 representam o que Koo designa da outra metade da macroeconomia, empresas e famílias estão a reconstituir as respetivas situações financeiras e não a maximizar lucros. Na situação 3, típica de uma recessão de balanço como a de 2008, há escassez de pedidos de crédito para a oferta disponível. Na situação 4, que Koo designa de recessão pandémica, oferta e procura de crédito estão ambas anémicas.

		Quem procura crédito = investidores
		Sim	Não
Quem oferece crédito = aforradores	Sim	1	3
	Não	2	4

 

Mas resta perguntar: porquê a economia perseguida (pursued economy)? Isso terá de ficar para um post posterior.

 

APRENDER COM O JAPÃO

Tal como já referi em posts anteriores, os anos 90 proporcionaram situações de instabilidade macroeconómica cujos resultados e ensinamentos foram largamente menosprezados pelos economistas. O que é particularmente perturbador já que esse período foi alvo de uma vasta e multifacetada investigação que, pelos vistos, caiu em saco roto. A coexistência de uma década de profunda estagnação da economia japonesa com as crises cambiais das economias asiáticas com epicentro na Tailândia determinou uma situação de forte instabilidade que só a mais longa expansão da economia americana evitou que degenerasse numa recessão mundial.

Os ensinamentos suscitados pela década de 90 teriam sido extremamente úteis na abordagem à Grande Recessão de 2008/09 acaso não tivessem sido ignorados ou, pelo menos, não suficientemente recordados para influenciar a política macroeconómica global.

Por isso, é expectável que, após 4 anos de prolongamento dos efeitos da Grande Recessão, sem uma abordagem consistente à sua superação, a comparação entre a situação actual e a década de 90 continue a interessar alguns economistas na busca de soluções mais eficazes. Entre os traços de comparação explorados, é sobretudo a situação da economia japonesa que é objecto de mais atenção.

É neste contexto que, para leitores com formação macroeconómica mais sólida, recomendo vivamente um artigo recente de um investigador do Nomura Research Institute de Tóquio, Richard C. Koo. O artigo chama-se “O mundo em recessão de balanço: causas, terapia e política”. O conceito chave do artigo é o de recessão de balanço (balance sheet recession). Segundo Richard C. Koo, o que caracteriza uma recessão desta natureza é o conjunto de comportamentos posteriores  a uma bolha financeira. Com o colapso dos preços dos activos financeiros e com a permanência dos passivos correspondentes, uma parte substancial do sector privado entra num processo de minimização da dívida, poupando ou reembolsando parte da dívida acumulada. Esta minimização equivale a uma desalavancagem generalizada da procura agregada, aliás como outros economistas têm sublinhado. Numa situação deste tipo, a desalavancagem do sector privado limita a acção da política monetária, já que o sector privado mais endividado tende a reduzir a procura de crédito e parte do sector bancário também atingido pelas imparidades diminui também a oferta de crédito ao sector mais endividado. A desalavancagem do sector privado acontece mesmo em contexto de taxas de juro próximas de zero, tendendo a provocar uma situação de espiral deflacionária. A perda de procura agregada é contínua e igual à soma da poupança adicional e do reembolso líquido das dívidas. É neste contexto que a manutenção de um estímulo fiscal é absolutamente necessário para contrariar e inverter a espiral deflacionária. Do artigo: “(…) Nada pior do que uma consolidação fiscal quando o sector privado está doente e a minimizar a sua dívida”.

A analogia é perturbadora: tal como em 1997 e 2001 uma consolidação fiscal prematura comprometeu irremediavelmente a recuperação da economia japonesa, também agora uma consolidação fiscal generalizada (friso bem) pode conduzir a economia mundial ocidental a uma espiral deflacionária.

KOO ATACA DE NOVO

Em 27 de dezembro de 2011 (como o tempo passa!), assinalei num post designado de “Aprender com o Japão” a importância de um artigo assinado pelo economista japonês Richard C. Koo, economista-chefe do Nomura Research Institute, intitulado “The world in balance sheet recession: causes, cure, and politics”.

A chamada recessão de balanço é um conceito introduzido por R. Koo para designar as crises recessivas que se seguem a uma situação de bolha financeiro-imobiliária. Uma parte significativa do setor privado (famílias e empresas) é atingida pela descida acentuada do valor dos seus ativos (reais e financeiros) e inicia por isso um processo de poupança e/ou de pagamento de dívidas, reduzindo substancialmente a procura interna por via da contração das despesas de consumo e de investimento. Quando por razões circunstanciais ou de má política económica, a desalavancagem do setor privado vem acompanhada pela desalavancagem do setor público e consolidação fiscal abrupta, as economias mergulham num perigoso défice de procura, aprofundando a recessão. Esta interpretação constituiu em meu entender uma das mais originais explicações para o diferimento da recuperação da crise de 2007/98, não tendo vá lá saber-se porquê um eco significativo no debate nacional. O mesmo não aconteceu na imprensa económica especializada de tiragem mundial.

Ora, as teses de R. Koo têm regressado à blogosfera, muito na sequência de um novo artigo de março de 2013 agora focado na resposta necessária dos bancos centrais a uma recessão de balanço - “Central Banks in Balance Sheet Recessions: A search for Correct Response”. Este artigo tinha sido antecedido por uma nota do Nomura Research Institute de Janeiro do presente ano.

O interesse fundamental do artigo reside na incorporação de toda a evidência empírica acumulada desde fins de 2011 até ao presente. Hoje, é visível que a evolução da base monetária e a descida das taxas de juro continuam a coexistir com muitos baixos níveis de crédito às economias, deflação (como no Japão) e recessão generalizada.

Os números recolhidos por R. Koo evidenciam como o setor privado das principais economias desenvolvidas continua a poupar ou pagando dívidas apesar das taxas de juro praticamente nulas. Neste contexto, isso significa que a poupança adicional não encontra procura, não reentra na economia e gera um desvio deflacionário nas economias mais atingidas pelo problema. Esta situação explicaria ainda por que razão a política monetária tende a ser inefetiva, ou seja o tão propalado “quantitative easing” está longe de produzir os seus efeitos e traduzir-se em crédito efetivo à economia.

Vale a pena seguir as réplicas deste artigo. Não é por acaso que ele vem de um economista japonês.

ESCREVE QUEM SABE

 

(João Costa Pinto pertence a uma geração de economistas anterior à minha, que tem mantido desde os velhos tempos em que se destacou intelectualmente na Faculdade de Economia do Porto a mesma constante de sobriedade, profissionalismo, sensatez e sentido crítico das coisas. Numa linha permanente de independência face a quaisquer grupos de pressão, a sua experiência da banca portuguesa é um exemplo notável de persistência de valores de rigor e de contributo para a literacia financeira dos Portugueses. O seu artigo no Público sobre a questão potencialmente incendiária das taxas de remuneração de depósitos mantidas pelos bancos abaixo dos valores sugeridos e antecipados na política monetária restritiva atualmente seguida e ainda ontem reafirmada pelos bancos centrais, incluindo o BCE, é em meu entender dos contributos mais lúcidos para uma discussão desapaixonada e sobretudo fundamentada da questão acima indicada. Curiosamente, o artigo de JCP é publicado simultaneamente com a divulgação de uma afirmação pública do Presidente da Assembleia da República sobre a mesma matéria que não contribui nada para fortalecer a literacia financeira dos Portugueses.)

A perspetiva que JCP nos oferece é muito simples, bastante clara, mas não deixa de ser por isso um dos contributos mais positivos e de maior alcance que registei na comunicação social sobre esta matéria.

O economista começa por relembrar que a importância do sistema bancário no sistema financeiro europeu não tem comparação possível com o que se regista no mundo anglo-saxónico. Neste último, a intermediação financeira atingiu níveis de sofisticação e diversificação que tende a reduzir o papel do sistema bancário na intermediação exercida pelo sistema financeiro. Esta constatação, à qual podemos associar níveis de agilidade e flexibilidade que, regra geral, o sistema bancário não oferece, tem também a contrapartida da sua ação tender a complicar os mecanismos de transmissão da política monetária, quando os bancos centrais aumentam as taxas de juro de referência.

Quer isto significar que, na realidade europeia, tal como o sublinha JCP, os bancos não se limitam a assumir a função de “coluna vertebral” do sistema financeiro, sendo também o principal canal de transmissão da política monetária. Mas convém não ignorar que, regra geral, os bancos são entidades privadas, com as suas próprias estratégias de mercado e que os executores da política monetária, os bancos centrais, não dispõem de mecanismos de vinculação autoritária que lhes permita obrigar os bancos a assumir o comportamento desejado. A política monetária faz-se de instrumentos que são essencialmente incentivos para modelar as decisões dos bancos no sentido desejado, neste caso atual procurar arrefecer a economia e assim ir retirando combustível à propagação da inflação. Mas como o referi em post anterior, esse principal mecanismo de transmissão da política monetária enfrenta constrangimentos e limitações importantes, um dos quais consiste em admitir que os bancos reagem aos incentivos desenhados do modo pretendido.

JCP destaca um elemento de análise que tenho visto muito deficientemente assumido no debate público. As condições atuais prevalecentes no sistema bancário europeu, e o português não é exceção a esse padrão, são muito pouco favoráveis à concorrência interbancária pela procura de depósitos. O período anterior da política monetária inundou o mercado de liquidez, num contexto estranho, referido no meu último post e inspirado nos contributos de Richard C. Koo, em que a escassez de pedidos de novo crédito era notória. Assim sendo, neste contexto desfavorável à concorrência por depósitos, a lógica de mercado determinará que a banca tenderá a conservar, até à última, os diferenciais de taxas de remuneração de depósitos. Além disso, discutiu-se pouco em Portugal as implicações suscitadas nos balanços dos bancos pela subida das taxas de juro, reduzindo o valor de alguns ativos bancários.

JCP é particularmente lúcido quando coloca o dedo na ferida principal: “Quando tal não acontece e os bancos aumentam menos a remuneração dos depósitos, enfraquecem o impacto sobre a procura, enquanto alargam a sua margem financeira. Objetivamente, absorvem no seu balanço uma parte do efeito macroeconómico pretendido pelo BCE, reduzindo a eficácia global da política monetária”. E diria eu, com esse comportamento, compensam em parte as perturbações de balanço induzidas pela subida das taxas de juro.

Mas JCP vai mais longe e identifica o que em seu entender é o padrão dominante de alocação do crédito bancário: “procuraram os segmentos do mercado de crédito com menor custo de capital e em que, tradicionalmente, desenvolveram modelos mais eficazes de avaliação e controle do risco”, ou seja, com relevo do crédito ao consumo, turismo, habitação e construção.

E é nesta deriva que entroncaria a afirmação aparentemente descontextualizada de Augusto Santos Silva, segundo a qual a banca arriscaria pouco. Convém separar as águas e recordar que exigir à banca comportamentos de avaliação de risco de crédito típicas do capital de risco e de outras formas de financiamento da inovação constituirá sempre um erro trágico. A banca não tem decididamente uma cultura de crédito ajustada ao risco inovação e à disrupção de base tecnológica. A política pública já tentou ir por aí para contornar a pasmaceira do nosso mercado de capital de risco mas deu-se mal.

Mas o que me parece relevante retirar da análise crítica de JCP é a crítica inequívoca ao apelo de boas intenções, protagonizado por exemplo pelo incorrigível Marcelo, pedindo aos bancos que se comportem como protetores da poupança dos portugueses e aumentem lá um bocadinho as remunerações dos depósitos bancários.

É de efetividade de mecanismos de transmissão da política monetária que estamos a falar e não de votos de uma qualquer irmandade com fortes preocupações sociais. E são, por isso, os senhores da política monetária que a deverão exercer procurando criar condições de regulação que determinem o comportamento desejado dos bancos. Reconhecer os problemas de transmissão dos efeitos da política monetária não significa apenas aliviar a consciência de “falcões e pombas” no desenho da política monetária. Atuem, pelo contrário, na criação de condições para mitigar essas dificuldades de transmissão. É isso que se exige a um regulador e não apenas a subserviência a um conjunto de ideias feitas.