(Há anos em que a atribuição do Nobel de Economia me lança naquela estranha sensação de que o mundo da ciência económica é tão vasto e complexo e de que o nosso conhecimento é um grão insignificante nessa vasta imensidão de disciplinas e correntes. Outros anos, pelo contrário, os laureados frequentam a nossa praia e é gratificante perceber que estudamos qualquer coisa em que predominam grandes economistas e que eles são reconhecidos. Este ano, o Comité Nobel voltou-se de novo para a macroeconomia monetária, disciplina que não é propriamente a minha praia, apesar de a partir da Grande Recessão de 2007-2008 ter feito um esforço pessoal de autoformação nessa matéria de maneira a, pelo menos, compreender os grandes debates que emergiram em torno do papel dos bancos centrais e das diferentes estratégias de condução da política monetária. Michael Woodford, cuja obra seminal é Interest and Prices de 2003 e Robert Hall, cujo contributo fundamental se centra no estudo das expectativas dos consumidores em função do comportamento futuro do seu rendimento permanente, foram os colaureados deste ano, premiando assim o coração da investigação económica sobre política monetária. Os dois economistas podem ser considerados os pais convictos do modelo que a grande maioria dos bancos centrais hoje segue para fundamentar a sua política. Os comentários e análises que se seguiram à publicação dos nomes dos dois laureados têm sublinhado que a escolha do Comité é sábia em função do foco de atenção que, de novo, as políticas dos bancos centrais se fixam na melhor maneira de travar a inflação que, sobretudo por via das condições da oferta e da indeterminação internacional, está de novo instalada nas principais economias avançadas, ameaçando a “affordability” das famílias. E, para apimentar ainda mais a questão, esse foco tem-se dirigido especialmente para os EUA, em que o presidente do FED se tem esforçado em vão por agradar a dois senhores, a Trump que trocaria de bom grado os riscos inflacionários por uma descida das taxas de juro de referência e aos membros do Comité do FED que decide a política monetária, face ao qual Warsh é um manifesto outlyer.)
Numa síntese feliz dos contributos dos dois economistas, a fórmula explicativa de Marcus Nunes parece-me simples e extremamente ajustada: “as famílias olham para a frente, os preços são rígidos e a política monetária atua através da trajetória esperada para a taxa de juro”. Quer isto significar que a visão mais estabilizada sobre a política monetária é aquela que coloca as taxas de juro de referência no centro da política e, o Nobel reconheceu-o com clareza, os dois economistas são os principais responsáveis por essa estabilização. Isso significa também que Woodford e Hall ajudaram as taxas de juro a sobreporem-se ao objetivo de controlar a massa monetária (para os especialistas haveria aqui que distinguir entre massa e base monetária) mas, como dizem os americanos, isso seria demasiado “wonkish” para este blogue.
Os contributos dos dois economistas estão inextricavelmente ligados. O alcance das posições de Hall é a sua convicção de que o consumo das famílias não depende rigorosamente nada de variáveis passadas, mas está antes voltado para o futuro, através de uma relação que liga o consumo atual ao consumo esperado futuro com a taxa de juro a fazer a intermediação entre as duas variáveis. Por sua vez, o contributo de Woodford consiste essencialmente em colocar a gestão de expectativas no centro de toda a política monetária. A razão é simples. Os bancos centrais fixam uma taxa de juro de referência e a partir daí tudo acontece em função da forma como os agentes económicos constroem as suas expectativas face ao comportamento esperado dessas taxas no futuro, tomando por comparação a taxa de juro que tenderia a formar-se no mercado se os preços fossem flexíveis, que não são (a rigidez de preços é uma componente essencial do modelo de Woodford).
A importância destes contributos é fundamental para compreender a relevância do modo como os bancos centrais comunicam. Nunes é especialmente objetivo nesta matéria: “A partir do momento em que a despesa depende do rumo esperado das taxas de juro, não da taxa corrente, o que o banco central diz sobre o futuro é tão importante como o que diz sobre o presente”.
E por aqui começamos a compreender a razão por que a decisão do Comité Nobel é tão ajustada ao que se passa essencialmente na política monetária americana (comportamento do FED USA, do seu chairman e do Comité que o assiste). Sabemos que a escolha de Kevin Warsh teve a mão de Trump a inspirá-la, podendo antecipar-se que o errático presidente americano aspiraria a ter no FED um homem de mão que pudesse controlar ao sabor das suas preferências para a economia. Esse domínio de Trump sobre Warsh não tem sido claro e evidente e a consequência é que o presidente do FED parece estar isolado entre Trump, que aspiraria a uma política monetária menos restritiva (as intercalares assim o obrigam, a ponto de ter feito acordo com Putin para importação de diesel e obrigar Zelensky a um acordo que visa não danificar as infraestruturas energéticas russas) e os membros do Comité no qual Warsh parece estar isolado em matéria de abordagem à inflação.
O modo como Warsh tem reagido a esta impossibilidade de servir dois amos e senhores tem afetado curiosamente a comunicação do FED USA e o modo como são explicadas as decisões sobre a fixação da taxa de juro de referência. Warsh é hoje considerado um presidente cuja comunicação é bastante opaca. Ainda recentemente, a economista Claudia Sahm escreveu que a razão principal para a decisão do FED de subir as taxas de juro demorou cerca de três semanas a chegar ao público, fruto da opacidade da comunicação. A mesma economista não tem dúvidas em afirmar que com Warsh o comunicado do FOMC tem menos de metade da extensão que usualmente tinha, o que ele diz nas conferências de imprensas não reproduz as perspetivas do FOMC que vota essas decisões, o que tem tido o efeito dos mercados responderem a essa opacidade projetando um aperto monetário superior ao que o próprio Warsh desejaria. Ou seja, a opacidade da comunicação teve o efeito perverso de intensificar as expectativas de que a política monetária vai ser mais restritiva. O que deve deixar Trump furioso, para o qual parece ser mais fácil fazer acordos com Putin para adoçar a vida dos americanos antes das intercalares do que controlar o FED. Warsh consegue, assim, com a sua opacidade, confundir os mercados e irritar Trump.
É de facto impressionante como todas estas considerações adquirem sentido invocando os contributos de Woodford e Hall. A sabedoria da escolha do Comité Nobel é preciosa.
Mas isto também mostra e desmonta a ideia que vínhamos alimentando de que a influência do conhecimento revelado pelos economistas estaria em declínio absoluto, projetando-os na indiferença e na inutilidade. O Nobel deste ano premeia o contrário. Trata-se de conhecimento fundamental para entender os desafios que os bancos centrais hoje enfrentam. Quando Warsh pretende proteger-se através de uma comunicação opaca, ele está a ignorar o princípio chave de que o que o banco central diz sobre o futuro é tão importante como a visão do presente que ele transmite.
Nota complementar:
Recordando posts anteriores, é óbvio que nos períodos já vividos do que ficou conhecido pelo zero lower bound, períodos em que a taxa de juro real permanecia teimosamente nula ou mesmo negativa o modelo de Woodford-Hall teve dificuldades em ser aplicado e isso trouxe consigo, devemos recordá-lo, um período de perturbação na ação dos bancos centrais, Recordo-me, então de ter anotado que nesses tempos a política fiscal pareceu ressurgir do Além.
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