O REGRESSO DE RICHARD C. KOO

 

(Peço desculpa aos leitores menos fadados para seguir estas coisas da macroeconomia, mas vou prosseguir hoje no registo do meu último post de ontem, ou seja num registo talvez excessivamente técnico, ou wonkish, como dizem bloggers importantes da economia, como Krugman ou Lars P. Syll. Mas o tema da conflitualidade em economia, particularmente na macroeconomia, sempre foi um dos pilares deste blogue. Já com 74 anos e afastado das lides académicas, continuo a pensar que a baixa qualidade do debate em economia é lamentável, na academia e fora dela, não me resignando com tal situação. Nessa linha programática, trago de novo a este blogue as ideias fora da caixa de um economista, Richard C. Koo, presentemente economista-chefe do Nomura Research Institute. Em 2011, 2013, 2014 e 2022 tive oportunidade de convocar as suas ideias revolucionárias para o entendimento de famílias de recessões como a observada em 2008 e das recuperações relativamente agónicas que lhes sucedem e a relevância desse pensamento estende-se aos dias de hoje.)

O pensamento de Richard C. Koo entrou no radar das minhas leituras sobretudo através de uma sequência de obras marcantes. 

Em 2009, The Holy Grail of Macroeconomics (Wiley) explorava o que a grande recessão da economia japonesa nos oferecia em termos de ensinamento de novas abordagens macroeconómicas. Recordo que a economia japonesa se debateu durante longo tempo com um problema recessivo que costuma associar-se a um problema de armadilha de liquidez. Mergulhada em comportamentos profundamente arreigados na cultura japonesa, a economia mostrava-se incapaz de responder a toda a série de estímulos monetários e fiscais lançados pelo Banco Central do Japão e pela política fiscal do Governo.

Em 2015, depois de uma série de artigos marcantes, alguns deles publicados pelo próprio Nomura Institute, publicou talvez a sua obra mais conhecida, The Escape from Balance Sheet Recession and the Quantitative Easing Trap (Wiley). Com uns anos de distância da Grande Recessão de 2008, o economista americano de origem japonesa, consolidava a sua abordagem sobre essa Grande Recessão e sobre a incapacidade da macroeconomia mais tradicional a compreender.

Agora em 2022, Richard C. Koo volta à carga com a obra Pursued Economy, que é um desenvolvimento das teses da Balance Sheet Recession, com a particularidade de as estender ao período pandémico e pós-pandémico.

Projetando-me na questão central da Grande Recessão de 2008, repetidas vezes insisti neste blogue na ideia de que a incapacidade da macroeconomia de “mainstream” compreender essa recessão e as sequelas da crise das dívidas soberanas fora responsável por duas consequências, relacionadas, mas ambas trágicas: primeiro, contribuir para a degradação da afirmação social do pensamento dos macroeconomistas e, segundo, estar na base das dificuldades, hesitações e atropelos observados na gestão macroeconómica dessa crise, impondo às economias danos que poderiam ter sido evitados com outras abordagens de suporte.

Nesse contexto bastante complexo, Richard C. Koo representou uma das mais valiosas exceções a essa onda de má consciência e atavismo de ideias. Desafio-vos a procurar na imprensa económica nacional referências ao seu pensamento. Ficarão desapontados, o que não é mais do que o reverso da medalha por mim assinalada – a pobreza do debate das ideias económicas.

A abordagem de Koo é ela própria complexa e não é meu objetivo mobilizar este post para a sua apresentação. Ela ficou conhecida por “recessão das folhas de balanço” (balance sheet recession), individualizando assim a diferenciação do seu contributo.

A ideia central que subjaz ao seu argumento respeita ao comportamento das empresas e também das famílias em termos de recurso a empréstimos e ao crédito em geral. Ao contrário do que a macroeconomia mais convencional tende a admitir, as empresas não se encontram sempre em modo de maximização de lucros. Há momentos em que as empresas estão mobilizadas, pelo contrário, para a minimização de dívidas, recompondo os seus balanços, o que pode ocorrer após situações macroeconómicas mais traumáticas, como por exemplo as crises financeiras. Do mesmo modo, as famílias nem sempre se encontram em modo de recurso ao crédito para explorar as últimas novidades do consumo. Podem estar a recompor a sua estabilidade financeira, pagando dívidas ou retomando poupanças após uma diminuição, por exemplo, pandémica, de desbaratamento das suas poupanças para fazer face a quebras de rendimento. Se, por acaso ou ironia do destino, empresas e famílias estiverem ambas em modo de minimização de dívidas e reconstituição de poupanças, a economia enfrenta um risco fortíssimo de recessão, uma vez que a procura de crédito (borrowing) pode ser nula, apesar das taxas de juro serem convidativas ao endividamento. Obviamente, em períodos de rarefação de oportunidades de investimento suficiente lucrativas para compensar custos de crédito, a escassez de pedidos de crédito tende a penalizar ainda mais a situação.

Com esta abordagem muito simples, Richard C. Koo construiu uma das mais poderosas desmontagens críticas da austeridade para resolver os problemas sequenciais da Grande Recessão de 2008. Com empresas e famílias a tratar de reequilibrar as suas finanças e, por isso, a rebaixar pedidos de crédito, negar a intervenção do setor público como fator de compensação tem efeitos trágicos, como efetivamente foi observado.

A tabela seguinte procura evidenciar que há quatro situações possíveis, em que apenas duas delas correspondem à macroeconomia habitualmente praticada.

As situações 1 e 2 correspondem a contextos em que empresas e famílias estão respetivamente a maximizar lucros e níveis de consumo. Na situação 1 há oferta e procura de crédito. Na situação 2, existe pouca oferta de crédito mas existe procura. As situações 3 e 4 representam o que Koo designa da outra metade da macroeconomia, empresas e famílias estão a reconstituir as respetivas situações financeiras e não a maximizar lucros. Na situação 3, típica de uma recessão de balanço como a de 2008, há escassez de pedidos de crédito para a oferta disponível. Na situação 4, que Koo designa de recessão pandémica, oferta e procura de crédito estão ambas anémicas.

		Quem procura crédito = investidores
		Sim	Não
Quem oferece crédito = aforradores	Sim	1	3
	Não	2	4

 

Mas resta perguntar: porquê a economia perseguida (pursued economy)? Isso terá de ficar para um post posterior.

 

UM NOVO TALENTO DE ANABELA

Li num fôlego o primeiro e quase inclassificável romance de Anabela Mota Ribeiro. Certamente pela curiosidade que de mim se apoderou quando encontrei o livro nos escaparates da FNAC e da Bertrand, aguçada ela pela amizade que me une à autora e ao seu marido José António Pinto Ribeiro, mas mais ainda pela cadência e pelo caudal da escrita que se me revelava à medida que sofregamente evoluía pela obra adiante. O texto é belo e intenso a diversos títulos e de muitos modos, incluindo a sua inicial filiação pandémica (visível na estrutura cronológica com que arranca) e a sua larga dimensão autobiográfica com uma corajosa e indisfarçada exposição de intimidade. Como me referiu a Anabela quando lhe escrevi a saudar a qualidade do que lera, “o livro fala de maneira diferente com as mulheres” e concordo que esse seja um dos seus inquestionáveis ativos; no entanto, e a meu ver, começa por ser na multiplicidade de confissões e de memórias que reside a força da surpreendente ficção de Anabela. Aí e depois também na mensagem de esperança que resulta em termos finais, vencidas a doença e a revolta e imposta a calma inevitabilidade de seguir em frente como lhe é intrínseco. O lançamento no Porto é no Sábado na Galeria da Biodiversidade e promete alguns momentos bonitos, como igualmente sucederá em breve aquando da publicação de um segundo romance já em estado adiantado de preparação.

QUEM NÃO TEM CÃO …

 

(Há dias, em post anterior, dei comigo a exclamar “quisera ser mosca” para seguir por dentro a discussão do Banco Central Europeu, na Penha Longa, em Sintra, sobre o rumo futuro da política anti-inflacionista que, no âmbito do seu mandato, aquela instituição europeia pretende seguir. Não se trata de pretensiosismo tonto. Todos sabemos que as condições económicas e materiais das nossas vidas podem ser fortemente impactadas pelo tom e alcance que, nessa reunião fechada, a discussão possa assumir. Mas como, apesar de tudo, o BCE não é propriamente uma sociedade secreta, de avental ou outro qualquer fardamento, procurei outras fontes que me permitissem antecipar e compreender melhor o que está em jogo no que Adam Tooze designa de segunda fase da política anti-inflacionista. Quem não tem cão caça com gato e foi isso que me limitei a fazer. E dessa caça reza este post.)

Sem ter muito que porfiar, a página WEB do próprio BCE forneceu-me os elementos necessários para esta reflexão. 

Um membro executivo do Board do BCE desde 2020, a Professora Isabel Schnabel, proveniente da Universidade de Bona, proferira poucos dias antes do encontro de Sintra um discurso designado de “Os riscos da teimosa inflação”. Trata-se de um documento relevante, não propriamente de difusão acessível para todo o cidadão, mas que, em meu entender, todo a gente com um conhecimento mínimo do que é a política monetária deveria ler com atenção. A importância do documento não escapou obviamente a gente avisada e perspicaz como Adam Tooze (link aqui).

Mas qual é efetivamente a importância do discurso, disponível aqui acompanhado dos slides que acompanharam a intervenção de Schnabel?

O discurso começa por ser um repositório simples e acessível do estado da arte da inflação que a política monetária do BCE tem tentado combater. A avaliação dada pela evidência disponível mostra que a descida assinalável dos preços da energia permitiu iniciar uma descida do ritmo de variação dos preços desde o seu pico mais recente, embora a chamada inflação subjacente, que expurga os preços da energia e da alimentação, se apresente com uma persistência mais saliente do que era esperada. Sob o pressuposto de que as margens de lucro terão condições para absorver o aumento dos custos do trabalho sem desencadear a temida espiral salários-preços e de que os choques de oferta provenientes da pandemia e da guerra mostram sinais de abrandamento, uma procura global mais amena, ditada pela política monetária restritiva essencialmente via crédito bancário, completa o quadro de previsões de para 2025, sim apenas em 2025, a variação de preços estar próxima da conhecida meta dos 2% da estabilidade monetária.

Apesar deste quadro geral aparentemente favorável, as perspetivas que emergem do discurso de Schnabel não anunciam propriamente um futuro isento de fortes riscos. Mas porquê?

O enunciado destes riscos é uma espécie de auto-declaração do BCE quanto aos limites da sua própria ação. E é essencialmente essa matéria que mais me interessa, pressupondo que quem assume as suas próprias limitações regra geral é prudente e não exorbita o seu poder de intervenção. Mas, como veremos, nem sempre os executores da política monetária revelam essa esperada modéstia.

O enunciado dos riscos de perturbações ascendentes do cenário central é relevante e vale a pena ser destacado. Compreensivelmente, o risco dos chamados choques de oferta negativos, ou como alguns designam os “desconhecidos que conhecemos”, é frequentemente invocado pelo Banco Central para defender a probabilidade das suas previsões darem para o torto. Neste caso, esse esforço vai ao ponto de invocar que o fenómeno do El Niño pode ser responsável por um aumento de 1% de temperatura na sua ocorrência gerar no ano seguinte aumentos de preços de alimentação de 6%.

Numa matéria que me agrada bastante, Schabel invoca também os chamados efeitos de histerésis. Choques aparentemente transitórios podem gerar efeitos persistentes de queda da atividade económica, o que deveria recomendar maior cautela na gestão dos efeitos de curto prazo das políticas restritivas. A autora cita dois particularmente importantes. 

Primeiro, a evidência de que as horas trabalhadas ainda não recuperaram valores de 2019, em parte associada ao aumento do número de dias de baixa médica, observado em alguns países com relevo para a Alemanha.  

Segundo e quanto a mim mais significativo, o gap entre o investimento atualmente observado e o que teria acontecido se a economia seguisse o seu trend anterior à pandemia tem continuado a aumentar, sugerindo que a disrupção das cadeiras de valor globais está longe de estar sanada e o atrito entre os EUA e a China tem-se encarregado desse facto. O setor automóvel é apresentado como caso de estudo, alicerçado sobretudo no aumento da vida média do parque automóvel, cavado pela indecisão quanto aos elétricos.

Mas a autoconfissão sobre os limites da política central (eu, Banco Central me confesso …) não fica por aqui. Surpreendentemente, Schnabel acusa o toque dos modelos de previsão à disposição da arte oscilarem na escala dos 0,9 aos 3,9 pontos percentuais para medir os efeitos concretos das ações assumidas pelo BCE (estou a ouvir bem? Um gap tão grande?).

E não satisfeita com esta catarse das limitações da política monetária, Schnabel não hesita ainda em destacar fatores estruturais que podem contrapor-se à boa vontade do BCE, para todos os gostos: (i) o peso crescente dos serviços nas economias afeta significativamente os mecanismos de transmissão da política monetária (menor sensibilidade às subidas da taxa de juro); (ii) a experiência crescente dos empréstimos com taxas de juro fixas limita os efeitos da política monetária restritiva (é o mercado estúpido!) e, finalmente, (iii) o mercado de trabalho pode apresentar-se menos flexível do que desejam os manuais e assim também complicar os mecanismos de transmissão da política monetária.

Poderíamos esperar que, expiadas as limitações e lavada a alma do regulador central europeu, o BCE se fizesse à vida mais prudente e avisado. Mas Ó santa ingenuidade, nada disso. Schnabel avisa-nos que uma coisa é a confissão, outra coisa bem diferente é o pós-confissão: “primeiro, os custos de proteger a economia dos riscos da inflação ficar acima do previsto são comparativamente pequenos (Ó Isabel como é que medes isso?), já que a taxa política pode ser trazida para os níveis neutrais mais rapidamente do que se os fazedores da política atuassem sob o pressuposto de uma persistente inflação baixa ( e os efeitos de histerésis afinal desapareceram?); segundo, o custo de reagir apenas depois dos riscos ascendentes se materializarem é muito elevado, porque isso desestabilizaria as expectativas de inflação e exigiria uma contração mais acentuada do produto para restaurar a estabilidade dos preços”.

As limitações são esquecidas e provavelmente Schabel resume bem o que terão sido as grandes conclusões da discussão na Penha Longa: “Temos por isso de manter taxas de juro crescentes até termos evidência convincente de que a inflação subjacente é consistente com o regresso da inflação à nossa meta de médio prazo de 2% de modo sustentado e atempado”.

Como diria o Luís Aguiar-Conraria no Twitter (@LConraria), “ora fo***se!”.

E, assim, o conservadorismo monetário, de alma lavada, continua a impor-se perante os nossos olhos de basbaques sem poder.