(Não, não
se trata de um debate puramente académico, os seus resultados tenderão a afetar
o nosso futuro, qualquer que seja o ponto de partida.)
Como tenho frequentemente argumentado, o estado da iliteracia macroeconómica
é lamentável, o que é essencialmente induzido por um jornalismo económico
ignorante que, salvo raras exceções como Rui Peres Jorge e Nuno Aguiar no
Jornal no Negócios, tudo faz para considerar o debate macroeconómico algo de
exotérico e assim afastá-lo da sua própria ignorância e, o que é bem pior, do público
comum. Esta perspetiva bacoca é também alimentada por algumas Escolas de Gestão
e Management em Portugal que continuam a considerar a macroeconomia um
exoterismo próprio de académicos que não conhecem a empresa, essa sim considerada
a fonte de todas as sabedorias.
Se querem um bom exemplo desta idiota marginalização da macroeconomia e dos
seus problemas face aos problemas reais das pessoas concretas é o debate que se
tem travado em torno do comportamento estimado para as taxas de juro de longo
prazo. Só um ignorante pode considerar esta matéria como estranha às preocupações
dos mortais que aspiram a ter alguma racionalidade económica nas suas decisões
de mais longo prazo, seja o financiamento da educação superior dos filhos, a
preparação de condições de reforma, a análise do retorno de investimentos de
mais longo prazo ou a própria decisão política e democrática sobre a projeção
do défice e da dívida públicos e das suas modalidades de financiamento. Problemas
menores? Sinceramente não me parece que o sejam.
A questão hoje em debate com sérias repercussões no nosso futuro prende-se
com o facto das taxas de juro de longo prazo poderem retomar o equilíbrio a um
nível idêntico ao anterior à crise de 2007-2008 ou, pelo contrário, tenderem
para um equilíbrio em que as taxas se situarão a um nível bastante inferior ao
que vigorava na antecâmara da crise financeira. O gráfico que abre este post
mostra que a tendência para a descida das taxas de juro de longo prazo
representadas pelos yields da dívida soberana a 10 anos é, pelo menos, cerca de
12 anos anterior à crise, podendo mesmo em alguns casos ser reportada aos anos
80. O gráfico abaixo mostra uma outra coisa, essa bem mais reveladora da
incapacidade dos economistas: as estimativas das taxas a 10 anos dos títulos do
tesouro americanos revelaram-se sistematicamente erradas, o que prova que os
fundamentos da descida prolongada ainda não foram corretamente identificados. Esta
realidade mostra também como a maioria atribuiu a si própria louros num fenómeno
que transcende a pequenez do mercado financeiro nacional, já que estamos
perante um declínio global, atingindo o mundo desenvolvido, mas também o das
economias em desenvolvimento. Quando falamos de declínio das taxas de longo
prazo, é em termos nominais e reais que o declínio existe, definindo taxa real
de juro como a taxa nominal devidamente ajustada pelas expectativas inflacionárias.
O Gabinete de Conselheiros Económicos do governo americano (Council of
Economic Advisors), uma instituição que tem dignificado extraordinariamente a
economia, dedicou-lhe em julho de 2015 um excelente e teoricamente fundamentado
relatório (consultar aqui) que John Cochrane (um economista da corrente de
Chicago que vale a pena seguir) no irreverente The Grumpy Economist discute com
pertinência, não esquecendo a síntese que um dos membros do CEA, Maurice
Obstfeld, apresenta (consultar aqui).
E, por mais surpreendente que isso possa parecer (e não o é por
fundamentadas razões teóricas), é aqui que entronca a já famosa controvérsia em
torno do tema da estagnação secular. Como já aqui destaquei algures no tempo, o
declínio das taxas de juro de longo prazo não tem para todos os economistas a
dimensão estrutural e duradoura que Lawrence Summers lhe atribui. O
ex-presidente do FED americano, Bem Bernanke, associa esse declínio a um
excesso de poupança a nível mundial, atribuída por Bernanke a uma exagerada
acumulação de reservas cambiais, defendendo por essa razão que o declínio é
reversível. Summers, pelo contrário, situa o problema mais do lado da insuficiência
de procura global, entre outros motivos pela cegueira da política macroeconómica
do equilíbrio orçamental e pelo facto do baixo preço relativo do capital exigir
por isso um mais baixo volume de capital para o esforço de investimento
desejado.
Como não existe uma demonstração inequívoca de qual das posições é a que
melhor explica o declínio das taxas a longo prazo, o relatório do CEA embora
teoricamente muito bem fundamentado propõe um exercício honesto: identificar
fatores que podem puxar para cima as taxas de longo prazo ou fazer persistir o “zero lower bound” e discutir a
probabilidade da sua ocorrência no futuro. Os economistas do CEA – USA puseram-se
de acordo acerca dos fatores transitórios que, sendo revertidos, poderão
reverter o declínio das taxas e sobre os fatores estruturais que tenderão a
fazer persistir o declínio. Nos fatores transitórios, alinham as políticas
monetária, fiscal e cambial (que até aqui não têm estimulado a procura global),
o risco inflacionário que tende a estar correlacionado com o prémio de risco a
longo prazo e a desalavancagem do setor privado que continua a desendividar-se
e a equilibrar balanços. Entre os fatores estruturais, os economistas do
CEA-USA puseram-se de acordo em torno de dois fatores: os fatores tecnológicos
e de produtividade que têm rebaixado os ritmos de crescimento a longo prazo e o
cenário demográfico.
Olhando o quadro, concluo que a reversibilidade dos fatores que poderiam
reverter o declínio das taxas de juro de longo prazo é menos provável acontecer
do que a não verificação dos fatores estruturais que tendem a prolongar o zero lower bound. Assim sendo,
arriscaria que o declínio das taxas vai prolongar-se. Mas quem me garante que
as estimações erradas que não anteciparam o declínio não vão agora ser replicadas
estimando erradamente que elas não vão subir a longo prazo de forma
significativa. Pois, como diria o próprio Keynes que não enjeitava uma
especulaçãozinha, é a irredutível indeterminação do futuro, cujos contornos os
economistas se limitam a aproximar.
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