QUARTA-FEIRA DIA J?

(O que esperar da mais que provável subida das taxas de juro de referência do FED-USA?)

No estado em que a política monetária está, as declarações, entrevistas, discursos, exclamações, sorrisos ou trejeitos vocais dos responsáveis dos bancos centrais, dos que têm autonomia, são interpretados como se de verdadeiros oráculos se tratasse. Obedecendo a este critério, se nos projetarmos em tudo o que os responsáveis do FED-USA publicaram ou sugeriram nos últimos tempos, a antecipação para uma eventual subida das taxas de juro de referência no que designo de “quarta-feira dia J” parece não suscitar dúvidas de que ela vai acontecer. Na verdade, os testemunhos públicos de Janet Yellen, presidente do FED, de Stanley Fisher e de outros escritos publicados por governadores com direito ou não de voto no FOMC, independentemente de estarem ou não de acordo com a mais que provável decisão, parece que tiveram por único objetivo acomodar os mercados, massajando-os para que a subida das taxas de referência não se tornasse equivalente a uma mudança de duche quente para duche frio e de mangueira. O artigo de Lawrence Summers, o tal que escreve e que se sente imediatamente o peso da sua opinião, seja no Financial Times, seja no seu blogue e página ou noutro sítio qualquer, é já sintomático. Há já alguns dias, Summers publicou um artigo recomendando ao FED a não subida das taxas. Ontem, o título do artigo era “O que é que o FED deveria ter feito e fez?”.

Em tempos normais, embora hoje a normalidade em macroeconomia esteja virada do avesso e já não seja o que já foi, estaríamos hoje a considerar um sinal positivo essa decisão de aumento das taxas porque isso significaria indiretamente que a decisão do FED estaria a transmitir a solidez da recuperação da economia americana. Isso seria bom para uma economia mundial ameaçada de instabilidade e padecendo de sinais em alguns dos seus vértices da maleita da estagnação secular. Isso também seria muito bom para alguma da economia portuguesa transacionável, por exemplo os vinhos, que tem conseguido nos últimos tempos avançar na progressão em mercado americano. Porque é que será então que essa mais que provável decisão não sossega os espíritos mais críticos, apesar dos mercados terem sido abundantemente massajados para amenizar os efeitos dessa mesma decisão?

Existe um consenso generalizado de que a política monetária deve evitar surpresas maiores. Essa entidade mítica dos mercados não é de confiança, pois o que o senso comum entende por humores do mercado são frequentemente jogos explícitos de cálculo económico, numa palavra pura especulação para jogar e tirar partido de incautos e desprevenidos. Por isso, a forward guidance que o FED procurou disseminar não é em si atacável. Mas Summers coloca a questão em termos hábeis. Não está em causa que a sinalização tenha sido prudente e sensata. Mas a questão relevante é saber se a sinalização deveria ter sido produzida para tornar a subida da taxa de referência inevitável. O que significa por outras palavras que a situação de base da economia americana está longe de ser consensual e os bancos centrais continuam a enfrentar o risco inevitável das antecipações de situação económica.

Os argumentos que puxaram a forward guidance para uma subida de taxas são hoje claros e nisso há pelo menos uma virtude de clareza:

• O FED receia tal como qualquer outro banco central o tempo desfasado em que a política monetária produz efeitos, sendo por isso sensível aos riscos de intervir demasiado tarde em tensões eventualmente inflacionistas;

• Por outro lado, o FED nunca se livrou do receio de que os mercados percecionassem que nunca mais subiria as taxas, abrindo caminho a instabilidade financeira ditada pela procura de projetos com riscos sobrelevados;

• Mais ainda, a manutenção de taxas a níveis tão baixos deixaria a instituição de calças na mão face a uma qualquer e eventual perturbação financeira que exigisse descida de taxas;

• E, finalmente, a mais subtil, o FED receia o risco de que um período demasiado longo de taxas de juro baixas seja percecionado pelos agentes económicos como um sinal de problemas estruturais, estendendo-se esse efeito dominó a todos os agentes que internalizariam os maus presságios.

Os receios são transparentes, não duvido. Mas isso não significa que sejam consistentes. Apesar da sua transparência, os receios do FED são eles próprios voláteis e estão longe, muito longe mesmo, de resultarem de dados objetivos e consistentes sobre o rumo futuro das economias mais avançadas. Continua a ser necessária muita imaginação e até doentia pressentir na informação disponível tensões inflacionárias a curto prazo. Summers é muito arguto quando contrapõe, nas economias emergentes, ao risco identificado pelo FED de instabilidade financeira determinada por comportamentos de euforia a sua própria perceção de que o risco mais provável é antes o de falta de confiança e o de aversão ao risco, debilitando assim o investimento.

Conforme o leitor mais atento pode antecipar, até aqui esta matéria de receios e contra-receios está muito pouco fundamentada em teoria económica. O que não deixa de me causar uma forte perplexidade. Quer isto significar que a informação sobre a qual os bancos centrais tomam decisões é ela própria volátil, diria o senso comum muito subjetiva. O mundo das perceções, das expectativas, dos receios e dos riscos, mesmo que o possamos adocicar com a bateria de indicadores que os bancos centrais tendem a associar às suas decisões (veja-se, por exemplo, a evidência de que a taxa de desemprego já não é o único indicador de monitorização do mercado de trabalho) padece de subjetividade. E o que é curioso é que a teoria económica está mais com os que duvidam da pressa do FED em subir taxas do que do seu contrário. Summers é mortífero quanto a essa demonstração.

Gosto sobretudo de um dos argumentos e é necessário dar conta de investigação recente de economistas do Banco de Inglaterra. Assim, embora seja possível reavivar o interesse na chamada curva de Philips com o estabelecimento de uma relação entre taxa de desemprego e taxa de inflação, isso não significa que seja seguro utilizar relações construídas em evidências passadas para uma visão prospetiva da mesma. Concretamente, se a taxa de desemprego está a baixar dos 5% e assim aproximar-se do que poderia ser designado de desemprego natural e incompressível, daí retirar a ideia de que surgirão tensões inflacionárias parece um salto com rede de suporte cheia de buracos. E tudo isto porque nada e ninguém nos garante que a situação de baixas ou nulas taxas de juro seja a configuração de uma patologia que será vencida. Entre a ideia de patologia e de um novo normal a distância pode ser irrisória. E aqui entra a já referida investigação de dois economistas do Banco de Inglaterra, Lucasz Rachel e Thomas D. Smith. A sua investigação gira em torno dos fundamentos que determinam a taxa de juro real a longo prazo, fazendo-o com recurso à estimação da taxa global de juro neutral, já aqui referenciada noutro post. É nas condições globais de formação de poupança e do investimento que os dois economistas encontram as razões essenciais para uma descida tão acentuada dessa taxa nos últimos 30 anos (cerca de 400 a 500 pontos percentuais). E se de facto há forças estruturais que puxaram a taxa global de juro neutral para baixo num período de tempo tão alargado seria avisado pensar que mais do que uma patologia seja um novo normal que emerge.

Moral da história: não é certamente a teoria económica que baseará a eventual subida de hoje, dia J, das taxas de juro de referência do FED. 1-0 em desfavor da teoria económica e da sua capacidade de influenciar decisões que afetam a economia mundial. Mas, em simultâneo, o que demonstrámos hoje é que a teoria económica continua a potenciar melhores decisões, mesmo que as não consiga infletir. Do mal, o menos. Há gente, muita, jovem e promissora gente, que continua a produzir material mais importante do que discutir o sexo dos anjos. Algum dia será ouvida. Summers compreendeu que os economistas do Banco de Inglaterra lhes forneceram importantes elementos para progredir na demonstração das suas intuições. A alavanca de disseminação do conhecimento em decisão existe. O que é um primeiro passo, conhecida que é a audiência do economista de Harvard.

Nota posterior

Já depois do texto atrás apresentado ter sido redigido tive a confirmação de que, como era expectável, o FED após 7 anos aumentou a taxa de juro de referência em 0,25 pontos percentuais, mas mantendo para a política monetária uma abordagem muito acomodativa e com grandes cautelas sobre a valoração da evolução da atividade económica americana. Tal como interpreto a tomada de posição pública do FOMC, tanto se poderá dizer que em função da monitorização da economia novos pequenos aumentos poderão suceder-se como não. O texto e a intervenção de Janet Yellen foram de uma extrema cautela. Mas talvez a principal novidade seja a opção por um novo instrumento de controlo de taxas de juro, a chamada “overnight reverse repo”. Através deste instrumento, determinadas entidades acreditadas, bancas e fundos do mercado monetário, podem emprestar ao FED dinheiro por um dia em troca de títulos do tesouro que terão de ser devolvidos no dia seguinte. Por esse parqueamento de dinheiro, a taxa cobrada será de 0,25%, esperando o FED concorrência entre os operadores para fazer elevar a taxa atingindo o nível de 0,25-0, 50% definido pelo FED. Cada um das 65 entidades autorizadas pode parquear até 30 mil milhões de dólares. Estima-se que estejam disponíveis cerca de 2 milhões de milhões de dólares de bilhetes do Tesouro para assegurar estas operações. E desta sofisticação se faz a política monetária na América.